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双象股份调研快报:引领第二代超纤皮革实现进口替代,明年增速超100%

发布时间:2010-10-18    研究机构:东兴证券

1. 人造革合成革行业的细分龙头,覆盖三代产品五种下游:公司是行业内唯一同时生产PVC 人造革、PU 合成革和超细纤维超真皮革(简称超纤皮革)等三代产品的企业,产品覆盖鞋革、箱包革、家具革、球革和汽车革,形成“三横五纵”的产品结构。公司是细分行业龙头:中高端足球革的市场占有率超过70%;超纤鞋革市场占有率排名第三;也是国内少数几家具备超纤沙发革生产能力的企业之一。

2. 第二代超纤皮革是未来最大看点:公司利用与东华大学合作开发的定岛纺丝技术生产超细旦聚氨酯短纤维超真皮革,属于第二代超纤皮革,技术国内独家。第二代超纤皮革相比原有超纤皮革有机械性能好、染色性能较好、染色均匀度好、柔软性好和手感极佳等优点,主要作为高档产品应用。

目前国内高档超纤皮革领域仍是空白,产品全部依赖进口,2010 年进口规模约2000 万平米,且增长十分迅速。公司募投产品将直接与进口产品竞争:公司产品在性能方面几乎与国外产品没有差异,某些性能甚至高于进口产品,预计销售价格仅为进口产品的70%,拥有极大的价格优势。

公司第一条定岛超纤皮革生产线预计2010 年11 月底投产,第二条生产线2011 年8 月底投产,预计未来两年的产量分别为360 平米和540 万平米。目前来看公司现有客户对高档超纤皮革的需求量就已达到300 万平米左右,因此未来新产品的销售不会遇到太大的困难。

3. 公司费用控制较好,盈利能力较强,产品结构优化助毛利率大幅提升:公司经营稳健,期间费用率一直控制较好,07 年到10 年上半年三项费用率分别为3.20%、4.21%、4.12%和6.81%(10 年因把研发费用从生产成本转入管理费用有所提高); 公司盈利能力较强,07-10H1 净利率分别为7.60%、8.03%、9.24%和9.14%,ROE(加权)分别为30.51%、23.96%、23.87% 和5.84%(10 年因发行新股且超募较多导致ROE 下降);随着公司募投产能的逐渐释放,公司产品结构逐渐优化,未来高毛利率的超纤皮革对营业收入的贡献超过60%,预计公司毛利率将从2009 年的15.61%上升至2012 年的27.16%。

4. 盈利预测及投资建议:预计公司10-12 年EPS 分别为0.61、1.37 和1.79 元,当前股价对应未来三年PE 分别为42 倍、19 倍和14 倍。公司未来两年年均增速达71%,2012 年相比2011 年增速仍有30%,且增长较为确定。公司超募资金1.5 亿元未来足以再建一条300 万平米的第二代超纤皮革生产线,因此公司业绩仍有超预期的可能。因此我们认为给予公司2011 年30 倍PE 较为合适,对应股价41.1 元,目前股价被严重低估,首次给予公司“强烈推荐”评级。

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