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双象股份:募投定岛超纤项目低于预期

发布时间:2012-03-30    研究机构:华泰联合证券

2011年,公司营业总收入5.06亿元,同比增长0.16%;净利润3994万元,同比下滑10.95%。其中,超细纤维超真皮革产品和PU合成革产品营业收入同比增长20.99%、6.42%,PVC和塑料薄膜产品业务逐渐收缩。

公司主要产品毛利率下滑。2011年综合毛利率15.18%,比2010年下滑3.11个百分点,主要源于PU合成革下游的鞋类、沙发等领域的需求低迷,以及行业内的大量投产。

2012年PU合成革行业供需关系很难大幅好转。2009H2-2010年是PU合成革(包括超纤)行业的景气高点,产品供不应求的局面,国内龙头企业开始大规模扩产,经过1-2年的建设期,2011-2012年行业进入投产高峰,上市公司中双象、禾欣、华峰的合计扩产规模超过2000万平米;同时,下游运动鞋集群的福建也有1500万平米左右的新建超纤产能。2012年行业盈利能力很难大幅好转。

公司募投项目投产进程低于预期。募投项目定岛超纤在生产工艺方面有较大的突破,预计第一条线在2011Q4投产,经过3-6个月的调试和市场推广期于2012Q2实现量产,但由于超纤产品需要针对下游客户的需求进行多产品开发,工艺改进和产品试样的时间较长,2012年仍以部分工序柔性生产旧产品为主。另外,超纤领域核心技术人员流失,可能影响公司在超纤领域的持续研发能力,并且存在第二代定岛超纤技术外流的风险。

2012年2月,公司公告投资8万吨光学用PMMA(有机玻璃)的生产,总投资规模12亿,一期3万吨将于2013年9月投产。我们认为,公司从事化学合成以及光学材料的技术经验并不丰富,设备调试和市场开拓可能均需要一定周期,预计2014H2才有可能逐步贡献业绩。

我们下调公司2012-2013年的业绩30%左右,主要基于公司募投项目投产进程持续低于预期,另外定岛技术虽然调试成功仍存在下游推广速度较慢的风险。预计2012-2014年EPS分别为0.54元、0.62元、1.11元,目前股价对应2012年PE31倍,维持“增持”评级,关注公司PMMA项目进程。

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